金投策略【天然橡胶半年报】支撑有余，突破不足

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　　紫金天风期货研究所

　　观点小结

　　核心观点：中性偏强当前天然橡胶价格已处历史高位。要真正实现价格的稳定站上甚至突破，需依赖三个因素是否兑现：减产证据进一步夯实、交割品短缺、超季节性去库。而在强割胶积极性、NR新增交割品压力及RU盘面高位支撑全乳胶理论利润修复的共同作用下，当前支撑价格不跌破某一区间的力量，仍强于推动价格稳定站上关键压力位的动力。关注期权市场波动率。

　　原料：偏强目前的原料价格处于历史高位，6-7月，随着产区供应量增加，价格短期内将有所下跌；但从全年来看，由于加工厂库存偏低、长约订单增多，原料价格中枢将进一步抬升；预计2026年泰国原料区间为胶水60-65泰铢/千克，杯胶55-60泰铢/千克。

　　供应：中性当前市场将原料、出口等问题普遍归因于产能，但泰国旺产期胶树仍占主导，不具备断崖减产基础；开割率较高，割胶弹性需待旺产期数据验证；预计2026年泰国及全球产量持稳、窄幅波动。此外，厄尔尼诺不必然导致减产。

　　需求：偏强中国需求增速同比增长强劲；且自地缘冲突以来轮胎厂表现足以显现下游需求韧性。

　　库存：中性去库表现虽不及预期，但考虑到进口胶绝对体量大，且其中贸易盘占比较高，暂不过度考量。

　　风险警惕预期落空风险：厄尔尼诺减产/产能拐点、全乳胶交割品短缺或难兑现；尤其注意11月仓单注销后，若发现交割品偏多、四季度旺产季未减产，可能引发强烈市场情绪踩踏。

　　行情回顾

　　聚焦1：深度探究泰国，

　　厄尔尼诺影响如何？

　　今年是否减产？

　　原料的下限在哪里？

　　厄尔尼诺不必然导致减产

厄尔尼诺通过两个方面去影响供应：一是影响单产能力，干旱或导致橡胶树的根系和维管束系统受到不可逆损伤，通常在远期产量中得到体现；二是可割天数，厄尔尼诺的影响取决于干旱发生的具体时段，需持续跟踪，如5、6、7月胶树抽芽需要降水，8、9、10月份干旱反倒增加可割胶天数，从而增加橡胶产出。

低产期数据意义不大，应重点关注旺产期——历史表明（如2015年下半年、2023年下半年），厄尔尼诺并未导致当期减产。

未来减产归因存在较大不确定性，需持续跟踪。

　　旺产期胶树仍占主导地位，不具备断崖减产基础

“减产→涨价→胶农积极割胶→产量回升”逻辑下准确的对拐点时间判断具有一定难度，真正应关注的是高价能否催生增产，即割胶弹性，而非单年/单月减产。

　　割胶弹性需旺产期数据验证，预计产量将维持窄幅波动

泰国4月产量并不能说明减产/高价下未有增产，4月仍处于低产期，产量基数较小，且当时未达到开割条件，无法进行割胶作业。

预计产量将维持窄幅波动：（1）旺产期的胶树仍占据主导地位，不具备断崖减产基础；（2）虽南部减产，但东北部增量在一定程度上能弥补南部减量；（3）泰国割胶率维持在94%附近，比较饱和，高价刺激下的弹性空间也较有限。

　　目前原料价格处于历史极端高位

原料价格处于极端高位，但从目前的水杯差来看，尚在合理区间，说明原料并非如预期般短缺，且季节性上量预期下存进一步走弱可能性。

当前原料价格高企不是因减产等问题导致，而是加工厂行为导致。

　　原料价格中枢将进一步抬升

加工厂为锁定利润超卖，形成恶性循环，即为锁定短期利润超卖→原料采购积极→进一步抬高原料价格→利润减少→锁定利润超卖。

现实情况是加工厂库存偏低，依赖现割；且长约增加，听闻部分加工厂2026年长约同比+40%；

叠加厄尔尼诺影响，气候不确定下为了确保订单交付，库存储备，原料价格中枢将进一步抬升。

　　预计胶水价格在60-65泰铢/千克，杯胶55-60泰铢/千克

原料价格一般呈现两个季节性规律：（1）5-6月往往是原料全年最高位置，然后在7月下跌至全年低点；（2）四季度会因为常见的洪灾/台风等天气扰动抬升，然后年末下滑。

胶水历史波动最剧烈的两年为2021年跌幅37%，2024年跌幅24%。因此原料最大跌幅在24%-37%。但我们此前已判断2026年跌幅有限，调整测算得到：胶水价格在60-65泰铢/千克区间；同理测算泰国杯胶价格在55-60泰铢/千克。

抢收情绪及涨幅难以准确预测，因此上限暂不讨论。

　　观点小结

历史数据已证实厄尔尼诺不必然导致当期减产，未来减产归因存在较大不确定性。

泰国目前旺产期的胶树仍占据主导地位，不具备断崖减产基础；割胶弹性需旺产期数据验证，预计产量将维持窄幅波动。

目前的原料价格处于历史高位，6-7月，随着产区供应增加，价格将有所下跌，但跌幅有限，全年原料价格中枢将进一步抬升。

预计2026年泰国原料区间为胶水60-65泰铢/千克，杯胶55-60泰铢/千克（后续会随着产区上量具体情况进一步调整）。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　聚焦2：深度探究非洲产区，

　　纳入交割之后影响如何？

　　供应潜力如何？

　　科特迪瓦胶对NR的锚定作用将进一步强化

印尼、马来西亚减产较确定，泰国持稳，科特迪瓦胶远期供应相对充裕，将成为NR主要定价基准。

科特迪瓦胶显著扩容了NR交割池，未来产能增量至关重要。

　　科特迪瓦产能上限在233-280万吨

预计2026年科特迪瓦产量为212万吨。

橡胶种植面积/耕地面积计算产能上限（以泰国为参考国）：在目前产量基础上加上 53-100 万吨，可得到科特迪瓦最大天胶产能上限，即233-280万吨。

后续或刺激贸易商增加进口量；并将显著增强下游轮胎厂的套保意愿，进一步拉动进口增量。

　　非洲其他国家暂难以复刻科特迪瓦发展模式

科特迪瓦橡胶产业在2015年后迅速发展，一方面，政府于2009年启动九年橡胶发展计划，大规模新种11万公顷，逐渐进入初产期；此外，在这一时期，中资企业（如美兰集团、海南农垦）大规模投资建厂。

短期来看，其他非洲国家均不具备科特迪瓦式的发展条件。

　　利比里亚零关税优势下待中资企业布局

利比里亚橡胶产业的主导权仍主要掌握在印度裔资本Jeety与日资企业Firestone手中，中资企业对当地橡胶加工线的深度介入尚未出现。不过，美兰/观盛已计划于2025年在利比里亚建设年产10万吨的橡胶加工厂。

利比里亚是西非五国中唯一享有天然橡胶对华零关税的国家。据悉，三角轮胎在2025年已采购利比里亚烟胶片。当前限制中国下游企业更大规模采购的主要因素在于利比里亚本地产能不足。若未来本地供应能力得到提升，相较于科特迪瓦，利比里亚凭借其零关税优惠有望增强对中国下游企业的吸引力——但这一情景在五年内恐难实现。

　　观点小结

长期NR上行弹性被抑制。印尼、马来西亚减产较确定，泰国持稳，非洲胶相对供应充裕，将成为NR主要定价基准。

预计2026年科特迪瓦产量为212万吨，产能上限在233-280万吨，后续进口非洲胶将进一步增加。

非洲其他国家暂难以复刻科特迪瓦发展模式，现阶段可暂不考虑其对NR平衡表的扰动。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　聚焦3：深度探究中国，

　　今年需求到底有多好？

　　全乳交割品短缺更加严重？

　　天然橡胶需求框架

长期以来，天然橡胶需求测算多依赖于ANRPC等机构发布的统计数据。然而，这类数据普遍存在滞后性问题，难以满足实时或前瞻性分析的需要。因此，市场往往会退而求其次，借助轮胎的产销量、汽车产销量等指标进行间接判断。

轮胎总量的变化不直接代表天胶需求变化。全钢胎与半钢胎在制作配方、单胎重量等方面差异显著。

汽车产销的变化更不能直接代表天胶需求变化。（1）不同车型轮胎数量、单胎配方差距极大；（2）配套市场占比本就狭小。

　　需求推测：以轮胎产量角度

（各类车胎产量*单胎天胶消耗量）/轮胎在下游占比，进行估算，相较绝对值数额应更关注同比、环比及历史分位。

轮胎产量是天胶需求的直接体现，数据当月月末更新，较ANRPC消费数据领先约两个月，具备一定前瞻性。

数据显示，1-5月天胶需求总量累计同比+3.2%，其中除2月受春节因素拖累外，其余月份需求均创历史新高；上半年表现已基本奠定全年基调，即天胶需求好于预期，下半年表现或更值得期待。

　　需求推测：以汽车配套需求角度辅助验证

各类车型销量*轮胎数量*单胎天胶耗胶量，进行估算；结果显示，1-4月配套需求带来的耗胶量累计同比+1.34%。

商用车内销带来的耗胶量是天胶配套需求的主要部分；今年重卡表现尤为亮眼，侧面进一步印证需求向好。

汽车出口所贡献的耗胶量占比逐年上升；未来这一增量将不断推高天然橡胶需求。

　　下游表现极具韧性

地缘冲突以来成本持续攀升，然而下游并未出现严重负反馈。

同样，出口方面，中东订单受阻并未显著拖累整体出口量，受阻订单已由其他市场有效消化。

　　持续关注交割利润，交割品短缺不一定兑现

当前虽非旺产期，但只要期货价格能维持高位，全乳胶厂就已经有较强的能力和意愿去抢夺原料。

若这一高价进一步延续至8-10月的高产期，届时原料供应更加充足，全乳胶厂生产全乳胶并注册仓单的积极性将显著提升，后续交割品短缺的局面有望得到缓解。

　　总结

以轮胎和汽车角度测算的需求量显示，中国天然橡胶需求增速同比强劲。

自地缘冲突以来，原料高企下轮胎厂并未出现负反馈，出口中东订单大部分能够在短时间内被其他市场消化，进一步显现下游需求韧性。

需持续关注交割利润，全乳交割品短缺预期不一定兑现。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　对后市的一些看法

　　单边：短期仍强，关注四季度产量及交易所库存

RU2609：在看涨情绪主导下，若无实质性利空出现（如产量连续数月大增、原料超预期低价），单边持空思路需谨慎评估。风险点在于，产区大面积开割叠加高割胶积极性，原料价格可能下跌，拖累6-7月价格上行，不过，如前文所述，原料价格下跌空间有限。此外，下半年台风、厄尔尼诺具有极强的不确定性——并非供应产生实际冲击，而是提供了可供炒作的故事题材。

RU2701：全年来看，宏观层面持续释放需求利多的信号。年初市场对需求端存在较强的不确定性，但随着时间推移，实际需求表现逐步符合甚至超出预期。风险点在于预期落空：厄尔尼诺减产/产能拐点、全乳胶交割品短缺或难兑现。尤其注意11月仓单注销后，若发现交割品偏多、四季度旺产季未减产，可能引发强烈市场情绪踩踏。